Наталия Орлова, главный экономист Альфа-Банка о перспективах развития экономики

Наталия Орлова, главный экономист Альфа-Банка о перспективах развития экономики

Процентные ставки и валюты

Хотя повторение сценария Brexit на выборах в США казалось невероятным, победа Дональда Трампа стала реальностью. Первоначально считалось, что это станет плохой новостью для фондовых рынков, но хорошей

новостью для облигационных рынков (так как его победа снижала вероятность повышения ставки ФРС), но настроения рынков достаточно быстро изменилось. На данный момент их реакция отражает ожидания роста государственного стимулирования в США, что наоборот приводит к росту цен на акции (реальный сектор выглядит бенефециаром бюджетного ослабления) и к снижению цен на облигации (так как ФРС в этом случае будет вынуждена пойти на радикальное повышение ставки). На фоне роста доходностей развитых стран капиталы начали покидать развивающиеся рынки, что привело к давлению на их валюты и росту доходностей по их облигациям.

Главный вопрос безусловно заключается в том, в какой степени такие ожидания рынка обоснованы и будут преобладать в течение длительного времени. Для этого, во-первых, следует прояснить основные положения экономических взглядов нового президента, а, во-вторых, понять насколько такой подход может быть воплощен в реальность.

В двух словах экономические  предпочтения  Трампа  определяются  склонностью  к протекционизму. Ключевыми положениями экономической программы Трампа  являются  снижение  максимальных  налоговых  ставок  для домохозяйств до 33% с текущих 39%, для компаний до 15% с 35%, а также существенное  увеличение  военных  расходов  до  6,5%  ВВП  с одновременным сокращением общих расходов бюджета не менее чем на 500 млрд долл. США. В целом, это означает увеличение дефицита бюджета и рост аппетита государства на рынке заимствований. Кроме того, Трамп выступает за активную протекционистскую политику для американской промышленности и введение торговых пошлин для товаров из Китая и Мексики, борьбу с иммигрантами и пересмотр соглашений по НАФТА и Транстихоокеанскому партнерству. В своей программе Трамп обещает ускорить экономический рост страны до 4-6% в год.

С другой стороны, реализация части этих ожиданий, в частности ограничений по импорту товаров из Мексики и Китая, может идти в разрез с международным регулированием ВТО, да и эффект от анонсируемых мер проявится далеко не сразу. В частности, только от снижения ставок по налогам долговая нагрузка США будет ежегодно расти на 1 трлн долл., а эффект от переноса американских предприятий из-за рубежа в странупроявится только после строительства новых заводов. В свете этого и планы нового президента могут подвергнуться значительной корректировке, когда дело дойдет до их реализации.

Кроме того, рост протекционизма в крупнейшей мировой экономики нанесет удар по общим темпам роста мировой экономики и рикошетом может негативно сказаться на США через замедление мировой торговли. По состоянию на 2011-2014 гг. темп роста мировой торговли составлял 3,9%, к 2015 г. он замедлился до 2,8% при прогнозе в 2,6% на 2016 г. Замедление мировой торговли отчасти связано со снижением инвестиционного роста и падающими ценами на сырье, но также и с ростом протекционизма и введением  торговых  ограничений  развитыми  странами.  В  нашей публикации от марта 2016 года мы уже писали, что, согласно статистике ВТО, с 2008 года в мире действовало 1087 торговых ограничений по состоянию на октябрь 2015 года; по состоянию на октябрь 2016 года их число выросло до 1263. Если в 2014-2015 гг. в среднем в месяц вводилось 10 ограничений, то в 2016 году ежемесячное увеличение числа ограничений выросло до 15. Возможный рост протекционизма при Трампе, желание Великобритании дистанцироваться от ЕС являются важными факторами, которые могут еще сильнее усилить сжатие мировой торговли.

Дополнительным краткосрочным фактором риска для мировых рынков является референдум 4 декабря в Италии, на котором согласно опросу Deutsche bank с вероятностью 60% население откажется от проведения конституционных реформ, что может привести к отставке правительства. По своему эффекту это событие может быть сопоставимо с эффектом Brexit, кроме того оно может иметь не только влияние на движение финансовых рынков, но и политические последствия для Европы, которой в 2017 году предстоят президентские выборы во Франции и в Германии. Такое развитие событий может дополнительно усилить бегство в доллары и стать внешним фактором их укрепления.

Таким образом, возвращаясь к главному событию предстоящих недель – решению ФРС о повышении процентной ставки 14 декабря, хотя сейчас порядка 96% инвесторов ожидает рост ставки, это решение не выглядит гарантированным. Рост неопределенности и нестабильности финансовых рынков скорее вынудит ФРС сохранить выжидательную позицию до тех пор, пока контуры новой экономической политики не станут окончательно ясными. Любое ослабление статистики создания рабочих мест (выход очередных  данных  ожидается  2  декабря)  станет  дополнительным аргументов в пользу выжидательной позиции.

Сохранение процентной ставки неизменной вряд ли сможет улучшить отношение инвесторов к развивающимся рынкам. На данный момент глобальные инвесторы скорее рассматривают ближайшие несколько месяцев как период нисходящего тренда, благоприятный для постепенного выхода в кэш и аккумуляции ресурсов для будущего роста рынков. Это особенно проявлено в сегменте развивающихся рынков, где давление наблюдается не только в валютах Латинской Америки (песо за последние две недели потерял 11%), но и в азиатских валютах. Юань, который торговался на уровне 6,4-6,5 с осени 2015 года, в последние дни вышел на уровни 6,88 к доллару и, видимо, продолжит свое движение вниз.

 

Россия: неопределенность усиливается

Без преувеличения можно сказать, что главным событием последнего месяца в России стал арест и отставка министра экономического развития Алексея Улюкаева. Министр был арестован поздним вечером 14 ноября и, по решению президента, 15 ноября отправлен в отставку. Попытка представить эту ситуацию как предсказуемую и ожидавшуюся не выглядит успешной – достаточно того, что после отставки Улюкаева пост министра пустует уже почти неделю, а исполняющим обязанности назначен Евгений Елин, который почти неизвестен в экономических кругах. Странной выглядит и версия ареста и отставки – получение взятки за проведение оценки Башнефти, хотя акции торгуются на рынке и никакой особенно важной роли министр Улюкаев не мог играть при определении стоимости компании. Значительное беспокойство вызвала также информация о том, что деятельность Алексея Улюкаева находилась под наблюдением спецслужб еще с 2015 года, а с середины 2016 года они прослушивали его разговоры.

Оставляя в стороне ситуацию в министерстве, следует отметить также беспокойство по поводу деятельности всего правительства. Согласно информации правоохранительных органов, Алексей Улюкаев не был единственным подозреваемым, кроме него интерес спецслужб вызывали также и другие члены кабинета министров. В прессе упоминались фамилии Аркадия Дворковича и Андрея Белоусова, занимающего должность помощника президента. В этой связи не совсем понятно, не последуют ли в будущем дополнительные отставки и в какой степени в таком контексте правительство остается дееспособным. Показательно также, что хотя Алексей  Улюкаев  считался  одним  из  немногих  руководителей правительства, которых Медведев приглашал на работу лично, премьер- министр не встал на его защиту.

Активно обсуждаемая версия о том, что отставка Улюкаева является сигналом начала борьбы с коррупцией также не выглядит реалистичной – для борьбы с коррупцией было достаточно уговорить его написать заявление по собственному желанию, не раздувать публичный скандал, компрометирующий правительство, а просто заменить неугодного министра более приемлемым кандидатом. Отсутствие такового означает, что речь скорее всего идет о росте противостояния в политическом поле. Кроме того, возможно на фоне ухудшения настроений населения история с отставкой призвана отвлечь внимание публики от насущных экономических проблем.

Другим поводом для беспокойства по итогам последнего месяца является некоторое изменение бюджетной риторики. Если до последнего времени риторика Минфина и правительства в части исполнения социальных обязательств была жесткой, то в последние дни премьер-министр заявил о желании  финансировать  майские  указы  президента,  что  означает потенциальный рост социальных расходов ускоренными темпами в 2017 году. Кроме того, наблюдается пробуксовка дискуссии по бюджетному правилу, которое Минфин хотел запустить в работу с 2020 года и которое требует начала бюджетной консолидации уже в ближайшее время. Оба эти сигнала говорят о вероятном росте инфляционных угроз, связанных с бюджетной политикой на 2017 год.

Эти  беспокойства  тем  более  обоснованы,  что  восстановление экономического роста в России трудно представить себе без бюджетного стимулирования.  Модель  роста  экономики  не  поменялась:  сейчас происходит возврат к докризисной модели, то есть восстановление потребления на фоне ограниченной инвестиционной активности. В сентябре динамика розничной торговли уже преподнесла сюрприз, продемонстрировав  снижение всего  на  3,6%  г/г,  и  постепенное восстановление розничного кредитования (на 0,2-0,4% м/м с середины лета) также поддерживает обороты розничной торговли. Хотя, по итогам октября, оборот розничной торговли упал на 4,4% г/г, тем не менее с августа в России наблюдается рост импорта, что безусловно говорит о том, что экономика вошла в режим посткризисного восстановления. При этом объемы строительства по-прежнему сжимаются, что говорит о достаточно умеренных перспективах инвестиционного роста.  Консолидация в нефтяной отрасли, в частности покупка Башнефти Роснефтью, приведет к сокращению расходов на инвестиции. О снижении инвестиционных планов недавно объявил и Лукойл. Таким образом, хотя вероятность увидеть экономический рост в 2017 г. на уровне 1-1,5% достаточно велика, перспективы восстановления в основном отражают улучшение настроений в потреблении и ставку на электоральное ослабление бюджетной политики.

В этой логике ближайшие год-полтора выглядят благоприятно, но исчерпании бюджетных резервов после 2018 года означает череду отложенных и болезненных для экономики решений, которые последуют после середины 2018 года.


Возврат к списку

Наверх