Наталия Орлова, главный экономист Альфа Банка, о состоянии российской экономики

Вышедшая 19 июля статистика Росстата показала, что результаты второго квартала стали значительным разочарованием. В первом квартале экономика продемонстрировала умеренный темп снижения, что стало положительным сюрпризом для рынков и продемонстрировало высокую устойчивость экономики в условиях резкого падения цен на нефть. На этом фоне мы подняли наш прогноз ВВП на 2016 год с первоначальных 1,5% до текущих -0,3%. Тем не менее, во втором квартале экономика двигалась в боковом тренде и улучшение динамики было зафиксировано только в промышленности, которая с -0,6% г/г в 1квартале ускорилась до +1,0% г/г во 2 квартале и показала рост на 0,4% г/г по итогам 1 полугодия.

Потребление, как и инвестиционная составляющая, во втором квартале продолжали показывать слабую динамику. Оборот розничной торговли сократился на 5,7% по итогам 1полугодия 2016 года, в то время как сектор строительства, основного индикатора инвестиционной активности, ускорил свое сжатие с 1,6% г/г в 1 квартале до 8,3% г/г во втором квартале. Слабая динамика розничной торговли вызывает особенные опасения, так как не объясняется изменением прочих показателей в экономике. С начала 2016 года в экономике наблюдается существенное ускорение роста номинальных зарплат – по итогам первого полугодия они выросли на 7,8%, включая рост на 8,4% г/г в мае (цифра была пересмотрена с предыдущего уровня 6,2% г/г) и 9,0% г/г в июне. Даже реальные зарплаты по итогам 2квартала выросли на 0,5% и не изменились по итогам первого полугодия. Безработица с пикового значения 6,0% в марте 2016 года снизилась до 5,4% в июне. Однако эти существенные улучшения не повлияли на динамику потребления, которое продолжает сокращаться такими же темпами, как и в первом квартале этого года.

Дополнительным парадоксом является тот факт, что быстрый рост зарплат не приводит к какому-либо значимому улучшению розничного кредитования. С начала года объем розничных кредитов сократился на 1%, и восстановление активности в рознице существенно отстает от динамики розничного кредитования в 2009-2010 гг. Учитывая, что уровень просроченных кредитов в розничном сегменте составляет 8,5%, можно говорить о том, что качество спроса на кредиты выглядит неудовлетворительным. Однако слабое потребление и слабый спрос на розничные кредиты сочетаются с быстрым ростом депозитов, который с начала года не опускается ниже 16% г/г. Желание населения сберегать на фоне крайне слабого оборота розничной торговли выглядит не совсем объяснимым, особенно с учетом того, что инфляция по-прежнему остается выше 7% уровня, а инфляционные ожидания находятся на уровне 15%.По всей видимости, главным объяснением сложившейся ситуации является значительный рост неравенства в доходах, который обострился с 2015 года, когда правительство заморозило зарплаты в госсекторах. В итоге, основной механизм выравнивания доходов перестал работать.

Быстрый рост зарплат в этом году происходит в основном за счет негосударственных секторов. В сегментах образования, здравоохранения и госуправлении номинальные зарплаты растут темпом 4-6% в 2016, что почти в два раза ниже среднего роста зарплат по экономике. Иными словами, значительная часть населения не имеет возможности нарастить потребление и недостаточно платежеспособна для банков, другая же часть имеет достаточный уровень доходов, чтобы наращивать сбережения. Быстрый рост депозитов в российских банках может быть отражением слабого оттока капитала (всего 10,5 млрд долларов за первое полугодие 2016 года), так как негласный запрет на вывоз средств за рубеж заставляет наращивать внутренние сбережения.

Результаты первого полугодия имеют два важных следствия. Во-первых, они представляют существенную угрозу для нашего прогноза ВВП -0,3% г/г на этот год. По итогам первого полугодия экономика сжимается на 1% г/г и если в ближайшие месяцы бюджетная политика останется достаточно жесткой, то по результатам года темпы сжатия ВВП также окажутся на уровне -1% г/г. Во-вторых, этот риск тем выше, чем выше ограничения для снижения процентной ставки ЦБ РФ. С одной стороны, слабый спрос на кредиты означает возможность снижать ключевую процентную ставку. В пользу снижения говорит и слабая динамика экономики. Однако внешние факторы не следует списывать со счетов – любой намек на повышение ставки в США или негативные новости из стран развивающихся рынков могут привести к ускорению оттока капитала из России, к давлению на курс и соответственно к росту инфляционных рисков. Быстрый рост зарплат также должен быть фактором беспокойства ЦБ – если пока он не транслируется в рост потребления, нельзя исключать, что через несколько месяцев он может запустить ускорение спроса. Мы не ожидаем снижение ключевой ставки на заседании 29 июля, а возможное снижение ключевой ставки 10 сентября будет зависеть от большого числа внешних и внутренних факторов.

В ближайшие месяцы следует обратить и пристальное внимание на динамику российского рубля, который до сих демонстрирует значительную стабильность. Ряд аналитиков  связывает такую  динамику  со значительными дивидендными выплатами, которые на данный момент требуют от компаний увеличить продажи валюты, но с августа могут обернуться ускорением оттока капитала в результате конвертации инвесторами своих доходов в валюту. Кроме того, беспокоиться о рубле заставляет и состояние платежного баланса. По итогам 1 полугодия счет текущих операций показал профицит лишь в размере 3,4 млрд долларов что говорит о том, что значительная девальвация 2014-2015гг. не оказала значительной поддержки российской внешней торговле. Мы по-прежнему ожидаем увидеть курс рубля на уровне 70 руб/долл в конце года, что может оказать  дополнительное давление  на  восстановление экономической активности в России.